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Se encendieron luces rojas en el mercado

“Se encendieron luces rojas en el mercado”
La corrida cambiaria de la última semana es el reflejo de la fragilidad que los inversores observan en el Banco Central. “Las inconsistencias ponen en riesgo al sistema.” Por Raúl Dellatorre
Las nuevas emisiones de deuda buscan evitar que el sistema se desplace al dólar, con poco éxito.
A principios de junio, el Ministerio de Hacienda y el Banco Central firmaron un acuerdo de financiamiento con el FMI que debería haberle garantizado tranquilidad al gobierno hasta comienzos de 2019.


Desde esa fecha hasta acá, el Banco Central ha ido perdiendo Reservas Internacionales netas (las verdaderamente disponibles) mientras sigue la fuga de divisas, pese a que las tasas de interés en pesos son extremadamente elevadas y el dólar alcanzó un valor que pocos imaginaban para esta altura del año. “El mercado está viendo fuertes inconsistencias en la política, una creciente fragilidad del Banco Central y una pérdida de capacidad de pago de deuda por caída en las reservas netas”, señaló el especialista en finanzas Alejandro López Mieres, que ha venido anticipando la crisis en que se fue sumergiendo el sistema. “Esto encendió una luz que, a esta altura, más que amarilla es roja: si el gobierno no recupera el acceso al mercado internacional, todo el plan está en peligro”.    
No se trata de comentarios apocalípticos, sino una lectura, con fundamentos técnicos, de una grave situación que quedó reflejada en los acontecimientos que vienen observándose en el mercado. Los fondos de inversión siguen desprendiéndose de los títulos de deuda argentino, para algunos de los cuales (los de largo plazo, en especial) ni siquiera tienen mercado, porque no hay compradores. Y no sólo se deshacen de los bonos soberanos, sino también de acciones y ADR de firmas privadas que cotizan en el exterior, como se vio en las últimas jornadas en Wall Street. Como agravante, los fondos que salen de los activos en pesos y van en busca de dólares, no encuentran una oferta muy sólida en el mercado cambiario y provocan una presión permanente sobre el tipo de cambio. Hasta ahora, el Banco Central sólo pudo ir graduando la suba del valor del dólar, pero que no deja de ser constante.
El mecanismo de desarme del stock de Lebac tampoco fue eficiente (ver nota de Alfredo Zaiat en página 3), provocando un costo fiscal agregado mayor(del Tesoro Nacional más el Banco Central) y reemplazando una “bomba en pesos” (las Lebac) por otra “bomba en dólares”, que son los vencimientos de Letes, que ya acumulan más de 14 mil millones de dólares en los próximos doce meses. “El reemplazo de las Lebac, por las que se pagaba un 45 por ciento anual, se hizo absorbiendo una parte con bonos cortos (Leliq) y otra parte con bonos del Tesoro Nacional (Letes), para evitar que esos cientos de miles de millones de pesos se fueran al dólar. Pero se tuvo que pagar, con los nuevos bonos, una tasa semejante a la que antes se ofrecía por las Lebac”, explicó López Mieres, economista e investigador del IPyPP.
Mientras los fondos de las Leliq, que compran exclusivamente los bancos, quedan congelados como parte del encaje bancario (depósitos inamovibles en el Banco Central), la parte que va a Letes, que recibe el Tesoro Nacional, vuelve al mercado porque es dinero que se utiliza para gasto público. “Para esterilizarlo y no aumentar la base monetaria, el Banco Central tiene que salir a rescatarlo con otro bono, que paga un interés que se adiciona al costo total de reemplazo de las Lebac. Es un disparate, pero es lo que están haciendo para que no se le vaya todo al dólar”, apuntó el especialista.
Con todo, el gobierno no puede evitar que una parte de los fondos que salen de las Lebac se pase, por vía directa o indirecta, a dólares. “Y como no hay suficiente oferta, los dólares los termina poniendo el Banco Central; no es errado asegurar que parte de las pérdidas de Reservas se originan en el mecanismo de desarme de las Lebac”, asegura.
 El remedio de las Letes tiene otras contraindicaciones. El aumento del stock emitido en dólares ya acumula, para los próximos doce meses, un volumen superior a los 14 mil millones de dólares. Pero los que vencen en los próximos seis meses (de septiembre a febrero, inclusive) representan entre 1800 y 2300 millones de dólares por mes. A cada vencimiento se lanza una nueva emisión por lo menos semejante al valor que vence. Pero no alcanza con que la nueva suscripción “empate” a la que vence. “La suscripción o compra de Letes se puede hacer en dólares, o en pesos al cambio mayorista del momento de suscripción, pero el pago del vencimiento se hace siempre totalmente en dólares”, recordó López Mieres. “Cuando el Ministerio de Hacienda informa que se renovó el 100 por ciento, o el 91 por ciento como en el último vencimiento, no está diciendo cuántos dólares entraron, que es el dato que importa para saber si hubo salida de dólares o no”, agrega. Frente al vencimiento de la última semana, de 1000 millones de dólares, Hacienda informó que se recibieron y aceptaron ofertas por 913 millones de la nueva emisión. Pero si de esa oferta, por ejemplo, 500 millones se hubieran suscripto en dólares y otros 413 millones lo hubieran hecho en pesos (que la banca pública cambiará por dólares), el resultado en divisas para el Estado nacional es que habrá pagado 1000 millones de dólares y recuperado sólo la mitad.
“Es el cálculo que se hace en el mercado en promedio; por cada vencimiento mensual, habrá por lo menos unos 500 millones de dólares que se pierden. Esto es una presión permanente sobre las Reservas, porque parte de esos fondos se van a fugar”, responde López Mieres ante la consulta de este diario. “El inversor del exterior que cobra las Letes al vencimiento y no renueva, seguro que se lleva ese dinero del sistema. Eso es pérdida de Reservas. El inversor local puede ser que los deje en una cuenta bancaria. Eso es lo que explica, por ahora, que los saldos en cuentas bancarias en dólares no hayan disminuido, pero esto también es una conducta que puede cambiar, lo que le agrega más riesgo al sistema”, completó el especialista del IPyPP. Más que una solución, la alternativa Letes parece constituir la nueva amenaza de bomba del sistema.
 La política monetaria no ha conseguido estabilizar el sistema financiero, y sólo fue generando nuevos mecanismos de endeudamiento interno para “patear para adelante” el problema. El programa económico fue bloqueando las alternativas de inversión, incluso frenando el consumo, con señales de recesión ya evidentes. La única forma de salir de la bola de nieve de títulos de deuda carísimos y de corto plazo hubiera sido volcarlos a la actividad económica, en un escenario de crecimiento y estabilidad financiera. Es exactamente lo contrario a lo que está sucediendo. Los inversores, incluso los más especulativos, lo perciben y han dado señal se salida. “Están viendo a la política monetaria como inconsistente, y una autoridad monetaria frágil”, opinó López Mieres. Está claro que el problema principal está en el sector externo: la falta de divisas. Mientras tanto, la política monetaria doméstica no solo que no ayuda, sino que suma dolores de cabeza.